北京仲裁委员会

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发布时间： Wed Nov 30 14:44:53 CST 2016   供稿人：鲍治 王泽坤

（原文载于《中国商事争议解决年度观察2016》）

概述

 

根据笔者的观察，就2015年度的中国市场而言，在投资活动保持活跃状态的同时，各类投资争议明显增加。以北京仲裁委员会为例，在2015年度，投资金融类合同争议案件已占全部案数的 27.72 %。相比之下，2014年度同类案件占比为15.04 %，2013年度同类案件占比为11.43 %^[1]。具体而言，在投资金融类合同争议案件中，投资理财类、股权回购等类型案件数目的攀升速度尤其明显。

究其原因，笔者认为，可能涉及如下因素：首先，由于经济放缓、资本市场下挫、企业公开发行股票及再融资渠道缩减，企业生存及发展的环境较差，间接导致企业、创始人、投资人等主体在权益分享、责任分担等问题上产生多种矛盾和纠纷；其次，随着新公司法及注册资本制度改革措施陆续到位，在创业资本得以高效流动，创业门槛进一步降低的同时，受宏观经济环境影响，各类以民间融资方式解决经营资本的经济活动显著增多，一旦参与融资的一方资金出问题，会引起多方面连锁反应，产生更多更复杂的股权纠纷，而作为民间投资者的一方由于缺乏投资专业知识或信息不对称等原因，其投资权益时常受到侵害；再次，由于互联网金融业务创新层出不穷以及监管不到位等因素，以所谓“伪基金”实施非法集资、集资诈骗、非法吸收公众存款等案件频发。此外，由于当前我国投资管理体制的立法现状，关于限制或禁止的投资领域的规定散见于各监管主体制定不同规定之中，而投资准入的负面清单制度尚未完全建立，随着投资活动的不断增加，投资领域的逐渐扩大，因违反某一投资行业的准入性规定导致的投资纠纷也是本年度值得关注的重点之一。

从交易架构看，越来越多的投资活动涉及股权回购、股权质押等法律安排以及所谓“明股实债”、“协议控制”、“通道业务”等操作方式。从争议类型观察，除了传统的债务履行顺序争议之外，对于交割条件满足、调整价款支付、公司控制权争夺、小股东保护、分红争议等事项亦成为争议焦点。从利益主体看，除了传统的行业投资者以及财务投资者之外，相关数量的自然人亦介入各类投资争议之中。

在下文中，笔者试图对2015年度与投资相关的重要立法及市场关注的争议案件进行梳理和总结，并提出自己的理解。

 

新出台的法律法规或其他规范性文件

 

根据笔者观察，2015年度是我国投资领域法律制度改革的重要的一年，在全面贯彻中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议关于转变政府职能的要求下，政府职能在投资领域对于市场的干预有逐步减轻的趋势。在本年度中，虽然关于投资领域立法的新进展仍停留在草案或者意见的基础上，但其可能带来的影响仍然值得我们持续关注。

（一）国务院《关于实行市场准入负面清单制度的意见》

2015年10月2日，国务院发布了《关于实行市场准入负面清单制度的意见》（以下简称《意见》），以清单方式明确列出在中华人民共和国境内禁止和限制投资经营的行业、领域、业务等，各级政府依法采取相应管理措施的一系列制度安排。

实行市场准入负面清单制度是我国对于投资管理体制的重大变革，即市场准入负面清单以外的行业、领域、业务等，各类市场主体皆可依法平等进入，由市场主体依法自主决定。《意见》对准入方式作出了区分，一是禁止准入类，二是限制准入类。对禁止准入的事项，市场主体不得进入，行政机关不予审批、核准，不得办理有关手续。对限制准入类的，这里分别两种情况，一种是由市场主体提出申请，行政机关依法依规作出是否准入的决定，就是说还是需要审批，这是一种情况；还有另外一个情况，由市场主体依照政府规定的准入条件和准入方式合规进入，这是有资质管理的内容，是不是符合这个条件、有没有这个资质，要是符合的话就可以进入。第三种情况，对于市场准入负面清单以外的行业也好、领域也好、业务也好，各类市场主体依法进入。

目前出台的《意见》仅为市场准入负面清单制度的上层建设，《意见》中提到，按照先行先试、逐步推开的原则，从2015年12月1日至2017年12月31日，在部分地区试行市场准入负面清单制度，积累经验、逐步完善，探索形成全国统一的市场准入负面清单及相应的体制机制，从2018年起正式实行全国统一的市场准入负面清单制度。

负面清单模式的采用，对于激发市场主体的活力、扩大市场主体的准入自由、减少政府管制，具有重要的现实意义。负面清单模式符合“法不禁止即自由”的法治理念，这种法治理念也是私法自治的集中体现。其强调市场主体的准入自由是法律对市场规制的出发点，若政府拟对准入自由加以限制，必须有法律依据，并提供充分、合法的理由。在法定的准入限制之外，市场主体可以进入。尤其是市场主体可在法定范围内自主决定自己的事务，自由从事各种民事行为，最充分地实现自己的利益，而不受任何非法的干涉。^[2]

可见，负面清单制度的推行，是对于我国公私法领域之间的界限作出的一次重要划分，尤其体现在公权力干预下合同效力的方面。目前我国《合同法》规定，“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效。这一规定虽然将无效合同的情形限定为违反“法律、行政法规”，但是仍然存在一定程度的不确定性，而这种不确定性将会给投资行为带来风险。首先，对于“强制性规定”的理解，在司法实践中仍然存在一定的解释空间。虽然，在目前的判决、裁决中，审判人员或仲裁员普遍倾向于将“强制性规定”理解为“禁止性强制性规定”，但仍存在缺乏法律明文规定的问题，在投资领域中，不确定的合同效力将会对投资带来相当程度的风险。其次，根据我国当前的立法，位阶低于法律、行政法规的规范性法律文件中，仍有部分存在可能在事实上阻却合同履行或为合同履行带来不利影响的规定存在，这些规定可能会导致如合同有效，但当事人可能遭受行政处罚或合同实际上无法履行这样的情形存在。其三，在当前审批制的环境下，对于一些缺乏法律明确规定的行业，缺乏关于准入效力方面的规定，这些法律空白的存在，同样不利于投资活动的正常进行。前述问题的存在，对于我国投资领域的市场经济活动和司法实践工作造成了一定困难，尤其是在我国当前经济转型、新投资领域层出不穷的背景下，如果无法准确确定投资行为的法律效力，将会使得投资领域的法律风险难以评估和控制，同时也会对审判或仲裁工作带来相应的困难。

世贸组织首席经济学家帕特里克·洛在其研究GATS协议下市场自由化的论文中指出:负面清单最突出的优点，“是能够极大地增强市场开放的透明度，因为哪些行业或者行为被排除在外是‘立刻’就一目了然的。而要在正面清单中要求透明度，则需要另加相应条款。”^[3]在我国全面推行市场准入负面清单制度后，不但会降低市场主体在投资领域的交易风险，同时也会对我们在投资领域审判或仲裁工作中关于合同效力的认定，提供更加明确的依据。

（二）《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》

2015年1月19日，商务部就《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称《外资投资法草案》）公开征求意见。《外资投资法草案》的内容是对我国现有外资法律体系的重新构建，并对现行外资管理制度做出根本性变革。

根据商务部的说明，本次《外资投资法草案》的定位是“统一的管理和促进外国投资的基础性法律”，其中“统一”的含义既包括将原《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》和《中华人民共和国中外合作经营企业法》（以下合称“外资三法”）的内容重新整理统一，也包含内外资法律法规的统一，即不再规定企业的内容，而是确立了统一的外资法边界。

一方面，我国现行外资立法是“摸着石头过河”的产物，具有渐进性和分散性的特点，是在我国不断推行改革开放过程中，根据适应实践的需要而逐步形成的。根据《外资投资法草案》的内容，新法施行之日，“外资三法”将同时废止。换言之，《中华人民共和国外国投资法》（以下简称《外资投资法》）将完全取代“外资三法”，结束目前按照企业形式“分而治之”的格局。此外，目前的“外资三法”，仅涉及绿地，而对于并购类投资的规定则散见于商务部等部门发布的规章之中。根据《外资投资法草案》的内容，外国投资首先包括新设和并购企业两类投资，其次还包括中长期融资、取得特许权、取得不动产权利、协议控制、境外交易等情形。这些投资均统一适用《外国投资法》确立的外资管理制度。另一方面，根据商务部的说明，“外资三法中关于企业组织形式、经营活动等规定和《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）等有关法律存在重复甚至冲突。”在《外国投资法》正式出台后，这些重复和冲突即将逐渐化解，外国投资者在华新设或并购境内企业的，应依照《公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）、《中华人民共和国个人独资企业法》(以下简称《个人独资企业法》)等法律办理设立或变更手续。^[4]

另外，值得注意的是，外资法的统一还表现在将涉及外国投资的基础性制度统一规定在《外国投资法》中。为此，《外资投资法草案》依次规定了准入管理、国家安全审查、信息报告、投资促进、投资保护、投诉协调处理和监督检查七项制度。

根据《外资投资法草案》的具体内容，《外国投资法》实施后，值得注意的方面主要如下：

1.关于“控制”的认定

中国现行法律中出现“控制”或其相关概念的主要有《公司法》和《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）。《公司法》第216条分别对“控股股东”和“实际控制人”下了定义：前者是指其出资额或所持股份占公司资本总额或股本总额50%以上的股东，或者虽然出资额或者持有股份的比例不足50%，但依其所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东；后者是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。《反垄断法》在规制经营者集中时使用了“控制权”和“决定性影响”两个概念，但并未做出界定。商务部于2014年6月发布的《关于经营者集中申报的指导意见》尝试对“控制权”进行界定，强调控制权的认定要综合考虑多种法律和事实因素，包括但不限于股权结构、股东会表决机制、董事会组成及表决机制、高管人员任免等。此外，《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》将外国投资者取得实际控制权界定为：（1）外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股份总额在50%以上；（2）数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在50%以上；（3）外国投资者在并购后所持有的股份总额不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会、董事会的决议产生重大影响；（4）其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形。

《外国投资法草案》综合了以上规定，对“控制”作出了如下限定：（1）直接或者间接持有该企业50%以上的股权或者类似权益。（2）直接或者间接持有以上权益虽然不足50%，但具有以下情形之一：有权直接或者间接任命该企业董事会或类似决策机构半数以上成员；有能力确保其提名人员取得该企业董事会或类似决策机构半数以上席位；所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响。（3）通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响。

2.关于“外国投资者”的认定

关于“外国投资者”身份的认定是界定某笔投资是否属于外国投资的关键。《外国投资法草案》在界定投资者时采取了“国籍/注册地+实际控制”的双重标准。第11条第1款规定，外国投资者是指外国自然人、外国企业、外国政府和国际组织；第2款规定，受这四类主体控制的境内企业，视同外国投资者。第12条相应地规定，中国投资者是指中国自然人、中国政府以及前两项主体所控制的境内企业。据此，基于控制权的不同，境内企业可能具有不同性质：（1）全部由中国自然人、中国政府直接或间接投资的境内企业，系纯内资企业，属于中国投资者，不适用本法；（2）中国自然人、中国政府直接或间接控制的境内企业，由外国投资者部分投资的，属于外国投资企业，该外国投资者的投资行为适用本法，该外国投资企业则需适用本法的信息报告、监督检查等制度；（3）中国自然人、中国政府直接或间接投资的境内企业，但是受到外国投资者直接或间接控制的，不但该外国投资者的投资行为适用本法，而且该境内企业本身将具有外国投资企业和外国投资者的双重身份，在境内再投资时也应适用本法；（4）全部由外国投资者直接或间接投资的境内企业，也兼具外国投资企业和外国投资者的双重身份。

3.对于协议控制的处理

《外国投资法》生效后，对于协议控制的处理，是本次《外国投资法草案》出台后最受关注的热点问题。根据商务部的说明，“本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法。对于本法生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在本法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有以下几种观点：（1）实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；（2）实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；（3）实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。”

结合《外国投资法草案》的内容，《外国投资法》生效后，对于新增通过协议控制结构规避准入限制的行为是被禁止的，而且需承担相应法律责任。对于《外国投资法》生效前现存的协议控制结构，还有待对于《外国投资法草案》内容的进一步确定和细化。

4.外商投资负面清单准入制度

同前文所述的市场准入清单制度类似，外商投资负面清单准入制度同样是政府职能的转变，即从审批制到“法无禁止则允许”的准入清单管理制度的转变。负面清单模式的出发点是将国民待遇确立为原则，所有不符合国民待遇的措施均须在特别管理措施目录中列明，该目录将成为外资准入管理的统一（或唯一）依据。值得注意的是，特别管理措施目录中列明的不符措施必须来源于法律、行政法规或者国务院的决定，而不能由该目录自身径行规定。之所以将“国务院的决定”规定为特别管理措施的来源，可能是为了保留增减措施的适度灵活性。

在对于目录外投资的管理措施方面，根据《外国投资法草案》的内容，外国投资者在目录列明的领域外投资的，无需申请准入许可，直接依据相关法律法规办理工商登记、不动产登记、外汇、税务等手续。《外国投资法草案》同时要求外国投资者或外国投资企业在投资实施前或投资实施之日起30日内提交信息报告。

关于外商投资负面清单和前文中提到的市场准入清单的关系，应当理解为：首先，市场准入负面清单是我国自主制定，规范我国市场行为的制度，外商投资负面清单是双边谈判的结果。另外，外商投资时首先要满足外商投资负面清单的要求，其次，还需要满足市场准入负面清单的要求。

除上文列举的几方面外，《外国投资法草案》中还有几处新的变化，值得我们关注，如：第15条第3款将长期股东贷款纳入了外国投资范畴，即长期股东贷款既受《外国投资法》关于投资限制，又受外汇管理类相关规定关于外债的限制。《外国投资法草案》还进一步细化了国家安全审查的相关规则，并在第73条中规定对于国家安全审查决定，不得提起行政复议和行政诉讼。最后，根据我国现有的立法，若《外国投资法》正式生效，在相关法律中仍可能存在衔接问题，如《个人独资企业法》第47条规定，“外商独资企业不适用本法。”这些问题同样值得我们在法律实践中予以重视。

（三）股票发行注册制改革

2015年12月27日，全国人民代表大会常务委员会作出《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》（以下简称《决定》），授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。

目前，我国在证券交易所上市交易的股票采取核准制。核准制既要求强制性的信息披露，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断，即遵循强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则。而注册制遵循公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

注册制的推行，标志着我国在对待股票发行这一方面上进一步减少行政干预的态度，即将股票发行更多交由市场来决定，减少公权力在股票发行中的决定作用，将企业在市场上进行股权融资的权力，真正让度给每个企业。注册制推行后，股票发行将以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

目前已出台的《决定》，仅仅是我国股票发行注册制改革的一个开端。随着改革的不断推进，相应的配套制度会不断完善，而新的法律关系及纠纷类型也可能随之出现，需要我们进行关注。首先，由于注册制实施的核心是全面的信息公开披露，这就对于发行人和包括保荐机构在内的发行相关的中介机构在信息披露方面作出了更高的要求，如果发行人和中介机构在信息披露方面存在着过错，导致投资者的利益收到损害，则直接责任主体只能是发行人与中介机构，从而承担相应的民事或行政责任。其次，在股票发行注册制的前提下，真正的监管者由监管部门变为了投资者，过去监管机构与发行人之间行政式的监管关系将逐步被投资者与发行人之间平等主体的监管关系所取代。而这一法律关系如果产生纠纷，则可能需要相应的救济途径来解决，如我国《民事诉讼法》第54条规定了集团诉讼的模式，即诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在起诉时人数尚未确定的诉讼。虽然集团诉讼制度目前很少应用于司法实践，但随着股票发行注册制改革的推进，其真正的使用价值也会不断体现出来。

 

典型案例

 

（一）投资理财类型的“伪基金”投资本金及收益返还的责任认定

正如概述部分所述，随着民间融资方式活动日趋活跃，各类投资争议也呈现数量不断增加，类型不断多样化的趋势。其中，有相当数量的机构，以投资理财为由，通过吸收民间投资者以所谓有限合伙人身份参与所谓的有限合伙企业，进而实现相关“资金池”安排。其中，有相当数目的有限合伙企业最终沦为所谓的“伪基金”。与正规的私募股权投资基金的有限合伙人相比，这些“伪基金”的投资者缺乏必要的风险识别能力，加上专业知识缺乏、信息不对称等因素，很容易导致其在交易中处于明显的弱势地位，签署对其严重不利的法律文件。因此，在审判或仲裁实践中，有些法官或仲裁员试图通过公平和诚实信用原则，通过审查缔约过程，考察信息是否对称等因素，试图对弱势投资者的利益有所倾斜。

【案情介绍】

2014年2月，自然人A与B公司、X基金（有限合伙企业）共同签订了《合伙协议》，约定共同设立X基金，并通过X基金以债券方式进行投资，购买Y基金的基金资产。其中，A为X基金的有限合伙人，B公司为X基金的普通合伙人与执行事务合伙人，对合伙企业的债务承担无限连带责任。《合伙协议》还约定，X基金应按期向A分配投资收益，并于投资终止日向A返还全部投资本金。2015年1月，C公司向A出具《担保函》，承诺对X基金的还本付息义务承担连带保证责任。截至2015年2月，X基金的实际控制人E已失联，无法完成送达。由于X基金仍未向A足额分配投资收益，也未向A返还投资本金。A作为申请人，请求仲裁庭裁决X基金向其支付《合伙协议》约定的全部未分配投资收益，并返还投资本金，同时请求B公司与C公司就上述债务承担连带责任。

【仲裁庭意见】

在本案中，仲裁庭对于缔约过程的审查以及对《合伙协议》中相关法律条款的认定，是处理本案纠纷的重点所在。

在庭审过程中，有证据证明，在缔约时，A处于信息不对称的地位，B公司及X基金相关人员给其陈述的内容是，A签订《合伙协议》仅仅是为了完成X基金所谓的内部手续，A能够获得稳定收益。但是，就法律文件而言，《合伙协议》相关条款规定，A作为有限合伙人，应当以其出资为限，就合伙企业的损失承担责任。

仲裁庭经审理认为，首先，《合伙协议》约定，“如基金X未能按期向A足额分配投资收益，则B公司同意受让A在X基金中的有限合伙企业份额”；其次，由基金X“到期之后将本金与最后一次利息一次性支付客户”；再次，《担保函》还约定，“对X基金投资人的本金和收益承担无限连带责任”。根据上述要点，仲裁庭认为，X基金已对其向A承担的定期分配收益和投资期满后偿还本金的义务作出明确承诺，B公司、C公司应对前述义务承担连带责任。

【纠纷观察】

2007年6月1日，修订后的《合伙企业法》施行。相较于有限责任公司，有限合伙企业以其便捷的设立程序、灵活的利益分配机制等特点，得到了许多私募基金管理人的青睐，已成为主流私募基金的组织形式。但是，在私募基金业务高速发展的同时，良莠不齐的局面也广泛存在。一些以集资诈骗的机构也会设立所谓的有限合伙企业，并以投资理财、私募基金为名目，吸收老年人或其他类型的弱势群体参与投资。在实践中，这些所谓的“伪基金”会广泛聘请市场营销人员，进行各类推介活动。为便于推介，这些机构的交易文件通常会对投资期限、预期收益率等条款做出明确约定，并承诺到期一次性返还投资本金及收益。受制于投资方向明确、投资回报高、不理解交易文件具体条款等信息不对称的情形，一些弱势投资者产生误解，认为其在投资期满后就可获得投资本金及固定回报。

在实践中，对于正规的私募股权投资基金，若有限合伙人对普通合伙人或有限合伙基金提起诉讼或仲裁请求，法院或仲裁机构一般会按照有限合伙协议的约定，作出相关判决或裁决。但是对于具备所谓伪基金色彩的私募基金，不同地方的法院或仲裁机构往往会有不同的处理方法：有的认为是理财合同纠纷，有的认为是民间借贷纠纷，有的认为是合伙协议纠纷。

就本案而言，若仅围绕《合伙协议》相关条款进行表面解读，在X基金未能按期还本付息时，有限合伙人A应以其投资额为限，承担投资损失。但是，通过对缔约过程中双方信息不对称局面的考察，仲裁庭认为，由于作为投资者的自然人A处于劣势地位，难以对整个投资的交易结构进行整体把握，其签订《合伙协议》真实的意思表示实际上是希望建立一种类似借贷的法律关系。因此，仲裁庭在认定本案法律关系，未以有限合伙人的责任为中心，而本着契约自由原则，结合相关条款，将本案认定为类似借贷的法律关系，从而实现其保护投资者权益的目的。

对于上述，笔者认为，在处理类似纠纷时，裁判者可以考察缔约过程、信息沟通情况、当事人理解力等多方面因素，以尽量接近最真正的交易关系。一般而言，若普通合伙人通过向投资者出具承诺书或类似形式的法律文件，明确承诺投资到期将向投资者返还投资本金及收益，则其在事实上就形成了普通合伙人作为资产管理人对投资者返还出资的义务。据此，普通合伙人应按此承诺履行到期返还投资本金及收益的义务。否则，普通合伙人应承担由此产生的违约责任。同理，在由第三人对到期返还投资本金及收益提供担保的情况下，投资者可以要求第三人承担履行返还投资本金及收益的担保义务。如上述条件均难以得到满足，裁判者可以重点关注基金管理人在管理投资基金过程中是否有违反合同约定或法律规定的行为。《中华人民共和国证券投资基金法》第145条规定，“违反本法规定，给基金财产、基金份额持有人或者投资人造成损害的，依法承担赔偿责任。基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。”第153条规定，“公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。”因此，如包括基金管理人在内的投资法律关系当事人因违反法律或合同约定，导致投资人的利益造成损害的，投资人也可以追究其相应的赔偿责任。

 

（二）股权回购的责任及补偿金额的认定

近几年来，股权回购安排日趋成为企业寻求外部融资时的典型操作方式。一般而言，提供资金的外部投资人一般以财务投资为目的，其较少参与企业经营管理，难以动态掌握企业的运营风险。作为保障措施，外部投资者往往会要求企业、控股股东或其实际控制人承诺，在相关触发条件不能成就时，该类承诺人有义务以约定价格和条件对外部投资者所持有的企业股权进行回购。相比于股权质押，不动产抵押等物权担保而言，该等股权回购安排在求偿顺序上具有一定劣势。但是，由于股权回购不涉及抵质押登记手续，协议条款约定较为灵活，且能容纳平衡融资方与外部投资人的风险分担及利益分享机制，因此，该等安排目前非常流行。在实践中，以风险投资和私募股权投资基金为代表的财务投资人习惯于在股权融资交易架构中设置股权回购安排。目前，有相当数量的债权融资安排，也会借助“明股实债”等架构，设置类似的股权回购安排。在实践中，法院或仲裁机构对于能否完全支持相关股权回购协议的具体约定，存在一定的差异。

【案情介绍】

2012年1月，投资A基金与B公司、B公司的现有股东C公司以及B公司的实际控制人D签订《股权转让及增资协议》，同意由A基金通过其向C公司购买B公司的部分股权以及A基金向B公司增资的方式，持有B公司一定比例的股权。

根据协议，第一，B公司自本次增资完成之日起至其实现上市之前，每年应将其可分配利润不低于30%的比例进行现金分红；第二，当如下三种情形之一发生时，A基金有权选择交易回转：（1）B公司某一年度的实际净利润低于保证利润的70%；（2）B公司未能在2013年12月31日在境内资本市场上市；（3）B公司的相关附属公司未能于2012年6月30日之前取得相关采矿及生产许可证时，据此，B公司、C公司或自然人D有义务以A基金的投资金额加上每年15%的复合回报收益率的价格，回购A基金持有的对应股权；第三，若B公司、C公司或自然人D未能如期实现交易回转，就其逾期未付金额，还应按照年利率15%向A基金支付利息及复利。

2015年9月，A基金提起仲裁请求，主张：（1）B公司向其支付2014年度应分配股东红利；（2）以约定金额回购其持有的B公司股权；（3）B公司、C公司及自然人D承担未按约支付股权回购的违约金，自2014年10月1日（回购条件触发日）至其付清全部回购款之日，还应按照15%的年复利计算。对此，在庭审及答辩意见中，B公司、C公司及自然人D的主要主张为：（1）A基金作为公司股东已享有股权分红，2014年度审计报告未作出，故无法确定分红金额；（2）B公司回购A基金的股权，不符合《公司法》所规定的股权回购情形；（3）双方签署协议时，缔约地位相差悬殊，相关条款严重不公平。投资行为本身就是收益与风险并存。A基金已分得其余年度的股东红利，这与股权回购价款及违约金的收益率存在重合因素，不能同时支持；（4）A基金的入资金额与回购金额的差额足以弥补其在投资期间的入股回报与补偿（且不含其已分得的股东红利）。

【仲裁庭意见】

在本案的审理中，就A基金对B公司的股东及其实际控制人（C公司和自然人D）的现金补偿请求，争议各方不存在明显争议。但是，对于B公司对A基金的股权回购义务的确定，是各方当事人关于本案的争议焦点之一。此外，股权回购及违约金的金额确定问题，也是仲裁庭考虑的主要问题。

就B公司能否回购A基金持有的本公司股权问题，包括本文第一作者在内的多数仲裁员认为，本案所涉情形未能满足公司法的相关规定。就股权回购及违约金的金额确定问题，仲裁员一致认为，应充分考察各方缔约时的实际情形、投资人是否已取得收益、投资人可预期收益与市场普遍收益标准的关系等因素，不能简单拘泥于条款的约定，直接照搬协议约定的复合收益率标准。简言之，应考虑到实际分红额、股权回归款与投资本金的差额，申请人主张的回购价款及违约金的复合收益率难以全部支持。经仲裁庭主持下，双方调解结案，被申请人向申请人分两期支付人民币若干元，进而解决双方争议。

【纠纷观察】

就公司对外部投资人的补偿义务，首先出现在现金补偿方面。2012年，最高人民法院提审苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司案的终审判决中，明确了公司原股东对投资人现金补偿义务的有效性，同时否定了公司对投资人的现金补偿义务。在随后的某仲裁机构裁决的类似案件中，仲裁庭虽裁决实际控制人应按照约定回购投资人所持有的股权，但亦未裁定公司对投资人的股权回购义务，尽管投资人按投资协议条款提出了该等回购请求。

就公司回购股权安排，从学理角度看，典型的抗辩理由是，该等安排损害了公司债权人利益，因此应认定无效。笔者认为，为了保护债权人利益，公司法已通过公告及担保程序有效降低了债权人利益受损的几率。因此，在公司已履行完法定的公告和担保程序后，就不应成为阻碍公司履行回购股权义务的理由。从实务角度看，公司对外部投资人的股权回购的直接法律障碍在于《公司法》第74条（公司连续五年不分红，合并、分立、转让主要财产、营业期限届满或其他公司解散事由出现但股东会决议公司进行存续）和第142条（减资，与其他公司合并，股权激励，股东对合并分立持异议）的限制性情形。除了上述法律障碍，从裁决书的可执行力角度看，径行裁决公司承担股权回购责任，在后续工商变更环节也难以得以执行。因此，在目前的法律环境下，公司对外部投资人承担股权回购义务难以得到支持。

对于股权回购金额，尤其是复合收益率的标准问题，笔者认为，其具有合理性，原则上应予以支持。原因是，就外部投资者而言，尤其是小股东或财务投资者，其与被投资公司及其实际控制人相比，在公司经营管理方面，显然处于信息不对称的局面。因此，在外部投资人承担投资风险的同时，亦承担对应的融资成本，因此，其要求公司和实际控制人在达不到承诺业绩或其他目标时回购其股份，是一种较为有效的利益激励与责任约束机制。因此，在意思表示真实，双方自愿，未损害第三人人利益且没有违反强制性法律规定的情形下，股权回购条款以及约定的复合收益率原则上应得以支持。但是，也有学者认为，从股东的权利义务的平衡角度看，外部投资人通过该等股权回购安排，享有超越一般股东的待遇。一方面，其作为公司股东享有分红等权利，另一方面，其在风险保障机制角度，比公司其他股东享有更优先的地位。因此，在外部投资人行使公司股东权利（如参与分红）时，其应承担对应的股东义务（与其他股东一起面对投资风险）。从这个角度看，本案的申请人所主张的复合收益率应当适当减低。

从公平合理和内容合法角度看，对于如下股权回购安排，裁决者应审慎对待，其一，相关约定中收益率远超出通常市场标准，与投资人正常收益预期和企业营业业绩基础背离。在该情形下，这等回购条款的效力有待商榷或对其收益率标准有必要做适当调整；其二，规避了政府监管要求的股权回购安排。在一些涉及外国投资因素的领域，考虑到产业政策限制等因素，一些外部投资人与公司及股东可能会签署相关附属协议，并在该等协议里约定相关股权回购条款。如下文所述，这类股权回购安排的效力很有可能被认定为无效。

 

（三）违反限制外资进入领域的投资合同效力认定

如前文所述，随着我国当前的投资活动逐步进入到各个投资领域，而完善的市场准入以及外资准入负面清单制度尚未建立，某些投资行为即容易触及其所处行业或领域的一些关于投资限制或禁止性的规定，从而对于投资法律行为的效力带来不确定性，从而引发纠纷。因此，以外国投资为例，若相关投资行为与其所在行业或领域的外资准入规定发生冲突时，则需要法院或仲裁机构对其效力进行确定。

【案情介绍】

2012年9月，有限合伙企业A与B公司、B公司的子公司C公司以及自然人D签订《股权转让协议》，同意由A通过向B公司购买C公司的部分股权，从而成为C公司的股东之一；协议签订后，各方应共同促成C公司于2014年12月31日前完成首次公开发行股票并上市；如C公司未能按期上市或存在虚假陈述，则B公司与D应按照协议约定对A所持C公司的股权进行回购。同日，A与B公司签订《出资转让协议书》，将B公司持有C公司的部分股权转让给A。前述合同签订后，因C公司在B公司及D的经营下连年亏损，且C公司存在虚假陈述，导致C公司未能完成在2014年12月31日前上市的目标。A作为申请人，请求仲裁庭裁决B公司与D按照《股权转让协议》的约定，回购A持有的C公司全部股权，并按协议约定承担违约金支付义务。被申请人B公司与D则辩称，A公司在签订《股权转让协议》时隐瞒了其外资背景，而C公司的经营范围属于限制外资进入的业务领域，《股权转让协议》与《出资转让协议》违反法律、行政法规强制性规定，属于无效合同。

【仲裁庭意见】

在本案的审理中，仲裁庭对于《股权转让协议》的效力认定，是各方当事人关于本案的争议焦点，也是仲裁庭解决本案纠纷的关键所在。仲裁庭认为，根据《中华人民共和国保安服务管理条例》（以下简称《保安服务管理条例》）和《公安机关实施保安服务管理条例办法（中华人民共和国公安部令第112号）》（以下简称《公安机关实施保安服务管理条例办法》），经设区的市级以上地方人民政府确定的关系国家安全、涉及国家秘密等治安保卫重点单位不得聘请外资保安服务公司提供保安服务。而C公司的主营业务则正是为治安保卫重点单位提供保安服务。仲裁庭经审理认为，首先，《保安服务管理条例》和《公安机关实施保安服务管理条例办法》所规范的是治安保卫重点单位和保安服务公司之间所签订的合同关系，而非投资人A与B公司之间的股权转让回购关系；其次，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订版）》，安防行业也不属于指导目录所列的限制和禁止类目录；再次，虽然A具有外资成分，但经B公司对其转让股权后，C公司也不会因此成为外商投资企业或具备外资性质。据此，仲裁庭认为《股权转让协议》合法有效。

【纠纷观察】

在我国外商投资负面清单准入制度真正实施前，有关违反外商投资准入法律法规的投资合同效力问题，一直是审判和仲裁工作中的疑难问题。针对该类问题，审判和仲裁人员普遍的态度是将强制性规定分类为管理性强制规定和效力性强制规定。换言之，如果法律或者行政法规没有明确规定违反禁止性规定将会导致合同不成立或者无效，而且违反此类规定后如果让合同继续有效也不会损害国家或者社会公共利益，而只是损害当事人的利益，此类规范为管理性强制性规定；如果法律或者行政法规明确规定了违反禁止性规定将会导致合同不成立或者无效，或者说法律或者行政法规没有明确规定违反此类规定将会导致合同不成立或者无效，但是如果让合同继续有效则会损害国家利益或者社会公共利益，此类规范为效力性强制性规定。管理性强制规定侧重于在事实层面上评价违反强制行为的价值，以此来禁止该类行为。而效力性强制规定侧重于在法律层面上评价违反强制行为的价值，目的是否定该行为的法律效力。在本案中，相关行政法规并没有作出针对该《股权转让协议》与《出资转让协议》中内容的禁止性规定，则前述合同不应因违反相关行政法规而失去效力。此外，该类案件还需关注如合同有效，是否将损害国家利益和社会公共利益。在本案中，也没有相应证据表明生效的《股权转让协议》与《出资转让协议》会对国家利益和社会公共利益造成损害。因此从这一角度来讲，前述协议仍然是合法有效的。

无论如何，目前的审判仲裁实践中，对于该类案件投资合同效力的认定，常常需要通过区分禁止性强制规定和管理性强制规定，也通常伴随着复杂的说理过程。抛开说理过程，从目前的立法来看，对于类似合同的效力，还是存在着一定不确定性的。因此，我们期待外商投资负面清单准入制度的正式是实施，将成为我国司法实践领域中的一个重要进步。

 

总结与展望

 

与传统商事争议所不同的是，投资争议具有法律关系复杂、利益主体多元、政府干预及公共政策因素较多的特点。我们相信，在今后相当长的一定时间内，上述特点将继续存在。

在过去的2015年中，在立法方面和执法层面，出现了放松管制、鼓励万众创业、尊重当事人意思自治的可喜局面。在争议解决方面，相关典型案件，如“伪基金”、“股权回购”、“明股实债”等继续受到包括实务界、学术界等多方面的关注。随着讨论的深入，社会各界对于典型的投资活动及相关法律关系的理解与分析也更加理性而客观。

我们相信，立法机关、实务界及学术界做出的上述贡献，一定会为中国的投资市场发展以及投资争端解决机制的完善奠定坚实基础。