发布时间： Thu Jul 09 17:42:41 CST 2020 供稿人：陶修明
本文原载于《北京仲裁》2020年第1辑，总第111辑，本期责任编辑刘念琼。
摘要
近年来，在私募股权投资实践中，因“对赌安排”而产生的纠纷频发。在此类纠纷的处理中，一直存在定性和定量两个方面的挑战和争论。就如此巨大规模的投资市场而言，急需形成能够得到市场广泛认可且符合市场交易逻辑的统一裁判原则、思路和标准。笔者认为，在定性层面，应将对赌安排理解为合同法律关系，基本适用合同法审视，此等安排的法律有效性应该是确定的，而不应因投资人投资而取得股东身份即认定也构成公司法律关系，并主要以公司法审视或受制于公司法规定，从而使得其法律定性和法律有效性出现不确定性。在定量层面，业绩补偿就是一个投资估值根据目标公司实际业绩进行计算调整的安排，本身是一个经济利益计算问题，而不是法律问题。尽管如此，由于实践中对赌安排的合同约定或公式表达的不完善性，使得在处理连续业绩补偿以及业绩补偿+回购等叠加请求时，出现了口径和标准不一且不符合交易逻辑的现象。本文旨在从定性和定量两个角度就投资对赌安排进行系统分析并给出纠纷裁判处理的原则和方法。
关键词
对赌协议 估值调整机制 业绩补偿 股权回购
“对赌”协议或“对赌”安排是当今私募股权投资活动中普遍存在的重要交易条件和合同条款安排。因诸多市场环境变化及监管因素的影响，近几年有关此类交易安排或合同条款的纠纷呈现频发态势，并实际成为近年来商事纠纷案件的主要构成和增长部分之一。
尽管经过前几年裁判实践的不断发展，特别是在市场称之为“中国PE对赌第一案”的2012年最高院海富公司诉世恒公司案（“海富案”）裁判之后逐步出现的裁判先例，一定程度上形成了新的裁判共识，即不仅投资者与被投资的目标公司的控股股东和/或原始股东之间的对赌安排是有效的（此一认定在最高院海富案判决中得到确认），而且投资者与目标公司之间的对赌安排也是有效的（此一认定在贸仲2014年的首例裁判中得到确认并逐步被市场接受），然而，就对赌协议的效力问题，裁判实践的共识确定度并非那么高。其中特别值得一提的是2019年11月8日正式公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），应该说，《九民纪要》一方面梳理并统一了近年来民商事案件尤其是金融投资类案件中出现的诸多问题的裁判处理思路和处理尺度，对此类案件的裁判工作具有积极的作用，另一方面也必须认识到，《九民纪要》中也存在一些引起争议的内容，其中就包括对投资对赌安排的法律效力（及其实际可执行性）的认定和处理问题。相对于先前已初步形成的比较清晰的市场和裁判共识，《九民纪要》的相关内容无疑会给投资交易安排及纠纷裁判处理带来影响和不确定性。因此，可以说，对赌协议的法律效力问题特别是可强制执行问题，又变成一个颇具争议的问题，非常值得再次反思和研究。
此外，对赌协议除其法律效力即定性问题外，其定量裁判处理即如何具体计算确定业绩补偿款及回购价款的金额问题，有时也是一个颇具挑战的问题，且尚缺乏统一的认识和处理依据，实践裁判处理中更是存在诸多的争议和不同思路。
应该说，我国的私募股权投资市场已是一个数以千亿乃至万亿级规模的市场，就对赌安排的效力认定及量化处理，市场迫切需要一个清晰一致的法律判断和裁判标准。本文旨在就此等问题，结合市场实践，尝试如下一些分析。
一、对赌协议的基本内涵和作用
对赌协议是私募股权投资实践中估值调整机制的俗称，是一项重要投资条件，一般在投资人和被投资公司及/或被投资公司原始股东之间设定。
对赌协议之所以产生并被广泛运用，是由私募股权投资活动的业务特点决定的。私募股权投资俗称PE（private equity）投资，其投资对象通常是一个已经存续的公司，且有着确定的业务方向、经营模式以及良好的成长和未来盈利预期以及公开上市（IPO）等可能性，投资机构对这样的公司进行投资入股，无论采用增资或是受让股份方式，其投资价格自然不可能与原始股东初始投资价格（如一元投资占一股）一样，而是以溢价方式进行的。如何确定溢价幅度或溢价倍数，这首先就需要对被投资的目标公司进行估值。私募股权投资通常采用的估值方法是市场法，也称之为市盈率法或收益倍数法，即目标公司股权价值等于目标公司预计未来一定年度的每股收益乘以一定的倍数即市盈率，也可称之为基于收益的溢价倍数。在这种情况下，股权估值取决于两个变量因素，即未来每股收益（对应的是目标公司的整体盈利）情况和市盈率即溢价倍数（取决于未来成长性预期及谈判博弈）。溢价倍数是由投资各方经过谈判事先确定的一个数（也可能是通过谈判确定整体估值时内含了这个倍数），但目标公司的未来盈利状况（无论整体盈利或是每股收益）却是一个预期数、变量数和待实现数，实际实现的盈利与预期盈利之间一定会存在着或大或小的差别。尽管如此，实践中，除极特殊情形外，投资决策、投资作价、交易文件签署以及投资资金支付，都不可能等到预期盈利变成现实盈利后才进行，投资是基于目标公司的预期盈利或业绩成长性进行的。在这种情况下，投资入股价格就在很大程度上取决于对未来盈利/业务成长的主观判断。在这个判断问题上，投资双方是会有差异的。目标公司及其实际控制人作为“卖方”往往容易偏向激进，对公司未来盈利能力过于充满信心，预期积极乐观，或者为了吸收投资并期望将公司股权卖出高价，向投资人承诺高业绩回报；而投资人作为“买方”则相对保守，审慎对待目标公司的盈利能力预期，既希望成功获得投资机会，又希望投资价格合理，物有所值，不愿意付出过高的交易对价。为了弥合投资交易双方的这种心态差异，提高交易达成的效率，并尽可能地实现双方的利益平衡，实践中就出现了估值调整安排。其实质就是双方先基于确定的投资估值方法或公式进行投资，再对照目标公司未来1—3个财务年度实际实现的盈利状况回溯计算调整当初的投资价格，并就实际发生的投资金额或投资持有的股份数进行多退少补。相当于当初的基于预期的投资作价根据事后的实际经营业绩进行调整。
对赌安排中现金补偿的公式为：补偿金额=投资人投资金额-［投资后（某年度）经审计的实际净利润×约定的投资溢价倍数（PE）］×投资人持有公司股份的比例；对赌安排中股份补偿的公式为：补偿股份数=投资人投资金额÷［投资后（某年度）经审计的实际净利润×约定的投资溢价倍数（PE）］-投资人原持股数。根据该等公式，若对赌安排是双向安排，则当目标公司超预期实现收益时，则应由投资人作出现金补偿或股份补偿。
对赌协议即投资估值调整安排已是目前股权投资并购领域普遍接受或采用的投资交易条款。这一现象与股权投资并购的业务特点直接相关。在私募股权投资中，投资方通常是财务投资人，虽投资但并不参与目标公司的经营管理，而是信赖目标公司控股股东和管理层经营管理。因此，对赌机制不仅是给投资人提供投资价格计算上的调整机制，也是针对投资人放弃参与管理的投资行为的一种平衡机制。换言之，这个机制对目标公司及其控股股东产生激励和约束，特别对目标公司及其控股股东的过度许诺业绩以抬高投资要价、不善不良经营、转移资产或利润，乃至可能发生的不诚信的欺瞒行为有着直接的制约作用。对赌机制是投资市场的一种制度创新和安排，符合投资实践的内在规律和诉求，对促进公平投资交易、提高民间资本融通效率、增加直接融资、缓解企业资金需求和支持创新创业、鼓励诚信和规范经营，均有着积极的市场价值和社会作用，因而是值得肯定的。
二、对赌协议的法律效力即定性问题分析
近几年，由于多重因素的影响，被投资企业经营业绩低于预期、上市受阻，触发了越来越多的对赌协议纠纷案件。就对赌协议的法律效力问题，有着两种截然相反的观点。2012年年底最高院海富案的最终判决，一方面承认了投资者与目标公司控股股东/原始股东之间对赌安排的法律有效性，另一方面明确否定了投资者与目标公司之间对赌安排的法律效力，这使得对赌安排的机制效用大为受限，同时也引发了一些扭曲性的市场投资安排，如以借款的名义或方式代替实质投资（于目标公司）的行为等，使得投资关系的性质变得含糊不清。随后的市场裁判实践在最高院海富案裁判思路基础上，进一步突破，确认了投资者与目标公司控股股东/原始股东之间对赌安排的法律有效性，这一裁判思路逐步获得了较为广泛的认可。尽管如此，无论学界或是裁判实践中，就投资者与目标公司之间对赌安排的效力问题，争论仍然是存在的。
概言之，认为与目标公司对赌安排在法律上无效的理由主要有三点：
（1）违反了《公司法》确立的资本维持、资本减少限制原则，涉嫌抽逃出资；
（2）违反了《公司法》禁止的股东滥用股东地位，损害公司及债权人利益；
（3）属于保底或固定收益条款，违反了投资风险共担的原则。
从《合同法》的角度看，一个合同（包括合同的具体条款）有效需具备三个基本条件：
（1）缔约各方有相应的民事行为能力；
（2）合同内容是各方的真实意思表示；
（3）合同约定不违反法律、行政法规的强制性规定或损害社会公共利益。由此，就对赌条款的效力问题，主要争议出现在第（3）点上，也即与目标公司对赌安排是否构成对《公司法》那些限制性规定的违反，并因此导致合同或相关条款的无效。
其实，在此有效性判断问题上，首先涉及的是法律关系定性和法律适用的问题，即到底是一个合同法问题还是公司法问题。笔者认为，双方之间的这种安排就是一个投资合同条款，是合同法律关系，应主要适用合同法审视，而不应由于投资人投资后取得股东身份而变成公司法律关系并主要适用公司法审视。当然，这两种法律关系在实际交易执行时确实都会涉及，故有必要结合两个法律的视角进行分析。
1.投资人从目标公司取得对赌补偿是否构成侵犯公司法人独立财产权，违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则？
认为与目标公司对赌无效的学者主张，投资人的投资款在投资后即成为公司资产，根据《公司法》第3条“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权”的规定，投资人作为股东应该认可和尊重公司对其全部资产包括投资人投资交付给公司的资金所享有的独立法人财产权利，非经法律认可的方式和原因，不得取得公司的任何资产。依据我国《公司法》的规定，公司股东只能通过以下法律途径取得公司资产：（1）股东与公司之间开展对价公允、程序正当、合法合理的关联交易；（2）股东依照《公司法》第166条第4款规定的利润分配顺序，依法取得公司分配的股利；（3）股东在公司清算时依照《公司法》第186条规定的公司剩余财产分配顺序，依法取得公司剩余财产；（4）股东在《公司法》第142条规定的法定股份回购的情形下，请求公司回购该股东所持股份。而对赌条款约定的给予投资人补偿不属于上述合法途径的任何一种情形。因此，倘若公司股东在缺乏明确法律授权的情况下取得公司资产，则必然导致公司资本和资产的减少，均属无效行为。
但笔者认为，首先，公司与其股东之间是可以有交易来往以及发生金钱支付的，并不能泛泛地将股东从公司取得资产的行为一概界定为侵犯公司法人独立财产权，违反公司法有关资本维持、资本减少限制原则的行为。问题的关键不在于公司的财产是否支出或减少，而在于这种支出或减少是否有正当合理的依据。就对赌条款而言，投资人要求公司支付投资补偿是有合约依据的。公司作为商业交易主体，基于交易定价调整机制而发生对外支付并导致资产减少是完全正常的，就好比货物买卖交易中事后根据货品的实际质量等级或数量与当初合同约定有差异而对合同价格/金额进行调整一样。在此种情况下，公司因对赌而出现资产减少的实质并非其利益受到无端损害，而只是向投资人补偿（退还）原先超额收取的价款部分而已，这是完全公平合理的。公司同其他市场交易主体（包括其股东）完全一样，在进行交易时，双方地位是平等的，交易条件是在自愿公允基础上达成的。在对赌补偿情况下，股东获得补偿是有前提条件的，实质也不是无偿，而是支付了“对价”的。前提条件就是公司业绩不达标，从而使得投资人依据投资定价公式计算，原先的作价高了，投资超额了，补偿的对价就是这个超额投资的部分，补偿就是投资人取回超额投资部分，该超额投资部分本身就不属于公司的最终应得资产。不能仅仅因为公司对赌补偿的对象具有股东身份，就认定该投资人——股东侵犯了公司法人独立财产权，违反了《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则。其实，两者之间没有必然的逻辑关系。
其次，股东取得公司财产的原因可能是各式各样的，并不仅限于上述提到的《公司法》规定的几种情形。投资人依据对赌协议而取得公司资产（投资补偿）的方式确实不属于《公司法》项下股东取得公司资产的任何法律途径之一，也即支付投资补偿并不构成一项关联交易（因为此估值调整安排在投资人成为股东之前就已达成），不是股东分配股利，也不是回购交易，更不是分配公司清算之剩余财产。但是，支付投资补偿构成一项交易，投资人作为交易主体一方，尽管其拥有投资补偿支付方即公司的股东身份，但其此时的具体交易身份并不是股东，而是投资合同一方。投资人是基于投资合同约定的投资估值调整而取得被投资公司的资产，并不是基于《公司法》的规定，以股东身份或通过行使股东权利或滥用股东权利而获取公司资产。因此，《公司法》项下有关股东取得公司资产的法律途径与投资人依据投资合同对赌条款而获得投资补偿在法律上是不相干的两个问题。投资人与公司之间的投资交易，包括投资估值的调整安排，是在投资人成为公司股东之前即已达成的交易安排，性质上不属于关联交易，而是投资协议约定的投资交易的延续，是投资合同的继续履行行为。投资人和公司之间就履行对赌安排所体现的实质是合同法律关系，而不是公司法律关系。
故此，笔者认为，投资人取得公司投资补偿并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则。
2.投资人从公司取得补偿是否构成抽逃出资？
有人主张，投资人取得投资补偿将直接违反《公司法》第35条有关禁止股东抽逃出资的强制性规定。就抽逃出资，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第12条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”笔者认为，对照该最高院司法解释，因履行对赌条款而支付投资补偿显然不构成其中的前三项抽逃出资行为的任何一种，因此，支付投资补偿是否构成抽逃出资行为，关键在于其是否属于上述第四项兜底性规定的范围。笔者的理解是，支付投资补偿不应被认定为抽逃资本行为。
首先，向投资人支付投资补偿是以投资协议中的对赌（估值调整）条款为依据的，具有交易合理性和正当性。而且，投资人按投资协议向公司进行投资（增资），公司是需要经股东会批准的，因此可以说，支付投资补偿作为整个投资安排的一部分（尽管其发生是有条件的）也是经过公司批准授权的。
其次，尽管从交易角度看，投资人要求支付投资补偿是要求公司退还投资人当初的部分溢价投资款且该溢价投资款很可能已计入公司的资本公积金，成为公司资本，但是仍不应认定支付投资补偿就是抽逃资本行为。投资人实际要求的是金钱补偿，构成公司的一项对外支付义务，至于其具体资金来源或财务科目性质并不重要。更何况，金钱是等同资产，公司的资金就是公司的金钱财产，处于整体混同状态，且公司作为独立法人需以自身的全部财产对外承担民事责任，公司对外进行资金支付时，无须也没有任何意义去界定这个金钱支付的来源、会计科目和属性，特别是对有权要求公司支付的一方而言，更是如此，这就是一个纯粹支付义务和行为。也即补偿款就是补偿款，与原先的溢价投资款虽然存在一定的计算关系，但并不存在法律意义上的延续性或同一性，两者不能被认定为同一性质或同一笔款项，取得补偿和抽回投资是两个不同的概念。由此，投资人要求支付投资补偿与抽逃公司资本之间没有任何法律上的逻辑关系。
此外，构成抽逃资本的行为，行为人一定有抽逃资本的意图，无视公司独立法人财产权利，或虚构交易，或故意无对价或低对价地获得公司财产等，以致损害公司的利益。而支付投资补偿的约定有正当合同依据、真实交易背景和公平对价基础，投资人只是意在取得其应得的投资补偿，并没有违反法律抽逃资本损害公司利益的意图。
综上，笔者认为，投资人从公司取得投资补偿不构成法律所禁止的抽逃资本行为。
3.向投资人支付投资补偿是否损害公司及其债权人利益？
有人主张，向投资人支付投资补偿属于投资人滥用股东权利，损害公司利益、公司债权人利益的行为。基于对赌条款，如果公司对赌失败，将给公司带来非正常经营的债务，将损害公司利益及其背后的利益相关者包括债权人的利益。这违反了我国《公司法》第20条有关公司股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东利益和公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人利益的规定。
其实，如前所述，投资估值调整本质上就是一个交易定价安排。在投资交易中，各交易主体的法律地位是平等的，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据投资协议的公平约定要求公司支付补偿款，是其正当权利所在，不构成滥用股东权利损害公司、债权人利益的行为。
4.对赌条款是否违反了“投资领域风险共担”的原则？
有人主张，对赌条款违反了“投资领域风险共担”的原则。笔者认为，投资领域风险共担不是《公司法》确立的刚性原则，甚至不成为一个法律原则。一般情况下，《公司法》是允许公司股东在章程中对投资收益分配和风险分摊进行具体约定的。上市公司发行优先股的做法，就不属于投资风险共担。若广而言之，目前我国金融市场上广义的巨量资产管理业务中就有相当部分含有投资人之间优先劣后的结构性安排，优先级投资人的本金乃至预期收益就是通过次级投资人劣后分配（回收其投资本金及收益）的方式进行保障的，完全谈不上投资风险共担的概念。
再就对赌安排而言，在投资人溢价投资的情况下，投资人和原始股东的入股价格本身就不一样，由于溢价因素的存在，同样金额的资金先后投资所占有的股份比例自然是不一样的，利润分配也是按持股比例而不是投资金额大小进行的，因而，对投资人而言，投资共担风险和共享利润的前提基础都不存在。
5.反向对赌的问题
实践中，对赌安排并不总是单向安排的，有时是双向安排的。也就是说，当公司业绩超出预期时，则依据同一个对赌公式计算，补偿义务人就变成了投资人。这种情况下，公司当然有权要求投资人补偿性支付投资价款，以弥补其实际投资金额的不足。若按照与目标公司对赌无效的观点，怎么解释目标公司此时获得补偿的权利？莫非也要否认目标公司的此项权利？否认的法律依据何在？若承认目标公司的此项权利而否认投资人的此项对应权利，就等于说，在对赌安排上，目标公司只能进（款）不能（支）出。在一个普通的商业性投资交易中，目标公司何能获得这样的特殊、不平等的法律主体地位呢？显然，无论从《公司法》或是《合同法》的角度看，都不能得出这种目标公司可以获得补偿而投资人不得获取补偿的结论。
综上，笔者认为，投资人与被投资公司之间的对赌安排貌似与《公司法》的有关公司资本维持、股东不得滥用股东地位损害公司及债权人利益等限制性规定或原则有冲突，实质并无内在的必然逻辑关系；投资人（乃至目标公司本身）在要求行使对赌安排时，是以投资合同主体一方的身份进行的，投资人的股东身份与此没有任何关联，不宜将《公司法》对股东的限制性规定简单地进行套用或扩大适用此等情形。总之，对赌协议（无论是投资人与公司原有股东之间的对赌约定，还是投资人与公司之间的对赌约定）是投资市场常见的估值调整安排，已构成投资市场的商业模式和交易惯例，本质上属于商人自治，是商人基于自愿平等协商处置和调节相互商业利益的约定，具有经济上的正当性、合理性和公平性，不损害公共利益，且不违反法律、行政法规的强制性规定，理应合法有效。裁判机构应本着尊重当事人在私法领域意思自治的原则对对赌安排予以明确支持。
最后，笔者注意到，2019年11月8日，最高院正式公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中就涉及对赌协议，主要内容引述如下：
（一）关于“对赌协议”的效力及履行……。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
应该说，最高院的这一纪要内容，再次把投资人作为合同当事人依据投资合同享有的清晰、可完全独立裁判处理的合同权利与投资人因投资而获得公司股东身份后在公司依据公司法运行时涉及的相关事项混杂一起，且把公司自身的治理结构问题（如履行减资程序）以及经营状况（如是否有可分配利润）置于外部合同相对方的权利之上，借此对抗已基于投资合同独立成立的外部债权，这不免会增添对赌协议纠纷裁判处理结果的不确定性，与市场的正常诉求和期待不尽一致，并可能会给私募股权投资市场的正常活动和良好发展带来不利影响。非常值得关注。
三、对赌协议纠纷处理的定量分析
应该说，就对赌协议纠纷处理而言，除上述定性分析即法律效力认定这一问题外，另一个重要问题就是定量处理，即如何确定可予以支持的业绩补偿款及回购款的具体金额。若基于对赌协议是有效的合同约定这一法律定性，似乎只要是按照合同约定公式计算得出的补偿金额和回购金额，都应该给予支持。情况未必如此。相反，若一味机械地套用计算公式，有时会出现极不合理的计算结果。应该说，对赌纠纷的定量分析处理正是目前此类纠纷裁判实践中分歧较多的问题。而且目前实践中，似乎尚缺乏有效透彻的分析和可统一适用的规则。就此，笔者结合市场常见的对赌安排形态，分析如下：
广义上讲，对赌机制包括业绩补偿和回购安排，其中业绩补偿又分为单一年度业绩补偿和连续年度业绩补偿安排，补偿方式包括现金补偿和股份补偿（两者计算原理相同，本文仅讨论现金补偿），例如，公司以2014年经审计的税后净利润不低于2000万元为估值基础，投资作价的PE倍数为10，即公司估值为2000万元×10=20000万元，投资人投资额10000万元，占股50%；公司承诺，如果实际税后净利润低于2000万元，公司愿意以实际税后净利润为基础，给予投资人现金补偿。补偿金额的计算公式为：补偿金额=投资款10000万元×（1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）；再如公司承诺2014年、2015年、2016年实现净利润分别不低于2000万元、4000万元和8000万元，其中任一年业绩未达到承诺水平，实际控制人对投资人予以现金补偿，补偿金额=投资本金10000万元×（1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）。而就回购情形而言，通常是与某些特定事件如公司未如期实现IPO、出现重大违约行为（如控股股东挪用资金）等挂钩，但也有与业绩指标挂钩的。回购价款的计算公式通常是：回购价款=投资本金×（1+年化收益率×投资年限），这是单利计算公式，复利计算公式是：回购价款=投资本金×（1+年化收益率）N，其中N为投资年限。实践中，投资人的对赌请求多种多样，但基本有三种情形，即单一年度业绩补偿请求、连续年度叠加业绩补偿请求以及业绩补偿请求+回购请求。
1.关于单一年度业绩补偿的处理
通常情况下，就此类请求的金额，只要是基于投资合同约定之计算公式计算得出的，自然是给予支持的。但是，有一种业绩不达标的极端情况，即当目标公司不但未实现利润而是实际出现亏损时，若简单在公式［补偿金额=投资本金×（1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）］中代入以负数表示的亏损业绩指标时，负负得正，就会出现补偿金额超出投资本金的情形。这显然不合交易逻辑。因为补偿就是补偿投资亏了的部分，不可能出现超过投资本金的补偿。其实，在适用补偿计算公式时，对于亏损的金额应该在公式中代入“0”数而不是实际亏损数进行计算，否则，就会出现公司亏损越多投资人通过补偿获得投资回报越高（公司亏一倍、投资人赚一倍）的情形，这显然是不合理的。应该说，业绩补偿的极限金额只能是全额投资本金，此等补偿后的结果相当于投资人无偿持有了公司股份（何况股份通常是有价值的，严格说还应该从补偿金额中进行扣抵，只是此类股份在公司亏损的情况下对财务投资人而言实际可变现的价值可能非常有限，因而可不作扣除处理）。
2.关于连续年度业绩补偿的处理
实践中，最常见的业绩补偿约定是连续三年的业绩补偿。那么，当公司连续三年均出现亏损（连续两年或间隔两年应属同理，在此不作叙述），投资人依据合同约定的补偿计算公式计算出每个年度的补偿金额，并叠加请求时，该如何裁判处理？
首先，基于上述分析，补偿的极限值是全部投资本金，也即，即使支持叠加请求，在补偿金额上也不应超过投资本金金额。
其次，基于补偿是估值调整的机制，在进行多次估值调整时，每次调整就应该是在前次或以往调整的基础上进行，也即必须扣除已经调整补偿的部分，否则就会构成（全部或部分）重复调整补偿的情形。基于这样的逻辑，在处理连续补偿请求时，实际只需选择支持计算所得补偿金额最多的那一年即可。这一结论或做法是可以通过如下模拟推算加以说明或验证的。
假定情景一：公司连续三年实际实现业绩均为约定业绩指标的50%。在此情景下，若机械套用计算公式，就出现每年补偿50%投资本金的结果，合计投资人获得相对于投资本金150%的补偿回报，显然不合理，更何况实现50%业绩指标的公司其股权应仍然颇具价值。正确的计算处理是：就第一年补偿金额，应支持的是投资本金的50%；在支持第一年补偿的基础上，再考量第二年的补偿，而第二年若单独孤立计算，补偿金额也是投资本金的50%，但是由于投资人只进行了一笔投资，此时其投资本金由于第一年获得补偿已经降为原先的50%，这剩余50%的投资本金正好与第二年50%的业绩相匹配，即投资人的投资作价标准仍然等同于合同明确约定（或估值计算公式内含）的估值标准（即PE倍数），其投资作价标准（即PE倍数）并没有因第二年（以及第三年）实现50%业绩的情况影响而有所变化，也即投资并没有因后续两年仅实现50%的利润目标而变贵。换一个说法或许更好理解，针对投资人只有一笔投资（并未对三笔投资需要分别进行估值调整计算）的事实情况，可把三年作为一个整体估值调整期间，汇总三年的业绩进行一次性估值调整计算，如此结果是，在三年里，公司实现的（汇总）业绩就是（汇总）业绩指标的50%，因此就只需（汇总一次性）调整（同一笔）投资估值，即补偿50%即可，超出50%的补偿就是不合理的。
假定情景二：第一年亏损，第二年实现50%业绩指标，第三年也实现50%。基于前述原理，在此情景下，第一年补偿100%投资本金，已达补偿极限值，无论公司后续如何盈利不足或出现亏损，均无须进一步补偿。相当于第一年的补偿完全覆盖了后续的补偿。
假定情景三：第一年实现50%业绩指标，第二年实现30%，第三年也实现50%。在此情景下，第一年补偿投资本金50%，第二年补偿若单独计算，应补偿70%投资本金，但基于前述原理，第二年补偿是在剩余50%本金基础上进行的估值调整，即应扣除第一年的补偿部分，相当于可抵扣第一年50%的亏损额度，如此只需再补偿20%投资本金即可。换个角度看，实际就相当于选择亏损补偿最多的第二年进行支持即可，其余两年的公司估值减值幅度自然被第二年的减值幅度给覆盖了。
结论：对于连续业绩补偿请求，只需支持金额最大那个的补偿请求（相当于选择业绩不达标最厉害的年度进行补偿支持），且补偿极限值是投资本金 。这才符合股权投资的作价逻辑。当然，从估值的角度看，合并一个补偿期进行一次性补偿计算最为直观。实践中，之所以分年度设定业绩指标且要求实现连续的增长，主要是由于我国资本市场的先期规则对企业IPO存在连续盈利和盈利持续增长的要求所致，属于不当制度设计导致的实践适应和交易扭曲。相信在新的上市制度如没有必须盈利要求的科创板制度引领下，对赌协议的安排在未来市场实践中会有所变化。
3.关于业绩补偿+回购的处理
实践中，投资人在行使对赌协议项下权利时，除上述情形外，还时常出现业绩补偿（包括连续业绩补偿）和回购同时请求的情形，且此等请求均有投资合同的明确条款约定为依据。如果从一般法律意义上理解，有效的合同及合同权利在不违反公共利益或秩序的情况下，应该得到完整支持和可被强制执行。然而，如此请求（若得到全面支持）的结果是，无论目标公司经营状况如何，投资人既可以获得投资本金的全部或部分补偿，又可以获得全额投资本金的退还以及基于全额投资本金的年化收益（通常在10%以上，甚至是复利）。这从交易逻辑角度看，显然也是不合理的。那么裁判机构在面临此类重叠请求时，该如何处理呢？
笔者认为，出现这种情况完全是由于对赌协议的条款文字安排缺乏周延性所致。应该说，实践中投资双方在谈判合同、拟定对赌条款时，投资人（通常是标准投资合同的提供者）只是简单地把自己可享有的对赌权利（补偿及回购）在合同中进行罗列，以求对自己的最大保护，而并没有仔细推敲不同权利诉求之间的相互关系和交易逻辑内涵，因而也就没有准确界定每一种权利可主张行使的特定条件限制或例外情况。在笔者看来，业绩补偿和回购请求尽管都是一项合同权利，但在法律性质上，两者是不相兼容的，在利益计算上，是相互抵冲的。具体而言，业绩补偿的目的或结果是调整投资人当初的投资估值/作价，在请求补偿情况下，投资交易关系继续，投资人继续持有公司股权、保持公司股东身份；而股权回购的目的或结果是投资人收回全部投资本金（另加固定年化收益），投资交易关系终止，投资人收回投资，不再持有（即需退还）公司股权，不再拥有公司股东身份。因此，从这个意义上讲，业绩补偿请求相当于主张投资合同的变更和继续履行，而股权回购请求相当于主张投资合同的解除和终止，两者逻辑相互背离，自然不能竞合，不能同时得到支持。而且从实践常理出发，尽管存在同时请求，应该说，在公司因经营不善等触发回购情况下，选择退出才是投资人的最实质意图和诉求，因此，在面对同时请求时，选择支持回购请求应更合乎逻辑。
此外，即使从经济分析的角度出发，也能得出不需同时支持而只需选择支持回购的合理性和必然性。在同时请求的情况下，假定先不判断应该是同时支持或是选择支持的问题，而是考虑同时支持，如此，投资人在获得业绩补偿的情况下，投资人的投资本金自然因补偿而降低，若是全额补偿，则投资本金降为零。此时，在考虑支持回购请求进行回购价款计算时，计算公式中应代入的投资本金自然不应是原先的（全额）投资本金，而应是因业绩补偿而被调减了的投资本金。如此在计算回购价款时就事实上抵扣了业绩补偿款，或者说，经济效果上就相当于支持了全额投资本金回购而没有支持业绩补偿。从这个意义上讲，业绩补偿和回购价款，投资人是不可兼得的。换言之，当投资人要求支付回购价款，也即退出投资、退还股份且要求以全部投资期间为基础获得固定年化收益回报时，此回购价款应是包括了投资人的全部利益，投资人不应在此之外再要求目标公司或控股股东给予额外补偿。也正因为如此，实践中还常见有回购条款明确规定，在回购价款计算时应扣除投资人在投资期间所获得的全部分红收益。其经济和法律原理就是如此。
实践中，还有一种情况值得特别关注，就是投资人在提出回购请求之前，已经提出并实际获得了业绩补偿，甚至这种业绩补偿也是经过了裁判和裁判执行法律程序的。此时的问题是，后续的回购请求之裁判处理能否改变既定裁决和已完成的法院强制执行结果呢？这确实是一个法律程序性问题。但是，如果从交易或经济分析的角度出发，基于前述分析，就不应是一个法律问题，而仅是一个投资计算问题。其实还可以更进一步如此理解，即就投资双方之间的特定一笔投资交易而言，先前的投资业绩补偿只是投资过程中双方对投资条件（价款）的中间调整而已，而回购则是双方就投资人退出投资时的最终投资决算和投资合同的最终了结，此时自然需要把投资过程中发生的价款调整和投资款项补偿支付情况进行汇总决算。如此，后来发生的回购请求，在计算具体价款时就必然需要抵扣或追回先前已经确定或发生的业绩补偿款。事实上，这仍然是一个纯粹的计算问题，并不涉及对先前裁判和执行的否定问题。
陶修明，君泽君律师事务所创始合伙人暨管委会主任，北京仲裁委员会 / 北京国际仲裁中心仲裁员。
编者注：
●为方便阅读，脚注、英文摘要及关键词从略。
